随着 DeFi 世界中金库（Vault）与策展人（Curator）的市场份额不断提升，市场开始质疑：借贷协议是否正在被不断压缩利润空间？借贷不再是一门好生意？
但如果将视角放回到整個鏈上信用價值鏈中，結論恰恰相反。借貸協議依然佔據這條價值鏈中最堅固的護城河。我們可以用數據來量化這一點。
在 Aave 和 SparkLend 上，金庫向借貸協議支付的利息費用，實際上超過了金庫自身所創造的收入。這一事實，直接挑戰了「分發即王道」的主流敘事。
至少在借貸領域，分發並不是王。
簡單來說：Aave 不僅賺得比構建在其之上的各類金庫更多，甚至也超過了那些被用於借貸的資產發行方，例如 Lido、Ether.fi。
為了理解其中原因，我們需要拆解 DeFi 借貸的完整價值鏈，並順著資金與費用的流向，重新審視各個角色的價值捕獲能力。
整個借貸市場的年化收入規模已經超過 1 億美元。這部分價值並非由單一環節產生，而是由一整套複雜的堆疊共同構成：底層結算區塊鏈、資產發行方、資金出借者、借貸協議本身以及負責分發與策略執行的金庫。
在此前的文章中我們已經提到，當前借貸市場的大量使用場景，源自基差交易與流動性挖礦機會，並拆解了其中的主要策略邏輯。
那麼，究竟是誰在真實地「需求」借貸市場中的資本？
我分析了 Aave 與 SparkLend 上排名前 50 的錢包地址，並對主要借款方進行了標註。
1. 最大的借款方是 Fluid、Treehouse、Mellow、Ether.fi、Lido 等各類金庫與策略平台（同時也是資產發行方）。它們掌握著面向終端用戶的分發能力，幫助用戶在無需自行管理複雜循環與風險的前提下，獲取更高收益。
2. 還有一些大型機構資金方，如 Abraxas Capital，將外部資本部署進類似策略中，其經濟模型在本質上與金庫非常接近。
但金庫並不是全部。在這條鏈路中，至少包含以下幾類參與者：
· 用戶：存入資產，希望通過金庫或策略管理人獲取額外收益
· 借貸協議：提供基礎設施與流動性撮合，通過向借款端收取利息並抽取一定比例作為協議收入
· 出借者：資本供給方，既可能是普通用戶，也可能是其他金庫
· 資產發行方：多數鏈上借貸資產都有底層支撐資產，其本身會產生收益，部分由發行方捕獲
· 區塊鏈網路：一切活動發生的底層「軌道」
以 Ether.fi 的 ETH 流動性質押金庫為例。它是 Aave 上第二大的借款方，未償還貸款規模約 15 億美元。該策略本身非常典型：
· 存入 weETH（約 +2.9%）
· 借出 wETH（約 –2%）
· 金庫對 TVL 收取 0.5% 的平台管理費
在 Ether.fi 的總 TVL 中，大約 2.15 億美元是實際部署在 Aave 上的淨流動性。這部分 TVL 每年為金庫帶來約 107 萬美元的平台費用收入。
但與此同時，該策略每年需向 Aave 支付約 450 萬美元的利息費用（計算方式：15 億美元借款 × 2% 借款 APY × 15% 儲備因子）。
即便是在 DeFi 中規模最大、運行最成功的循環策略之一，借貸協議獲取的價值，仍然是金庫的數倍。
當然，Ether.fi 同時也是 weETH 的發行方，這個金庫本身也在直接創造 weETH 的需求。
