「加密貨幣最讓你興奮的是什麼？」
「你正在投資哪些領域？」
參加會議時，我總會向風險投資人和對沖基金同行提出這些問題。他們通常對行業走向有著最宏觀的洞察。但在去年 12 月的 Breakpoint 大會上，得到的答案並不令人振奮。
多數答案都集中在市場共識賽道上：
例如「穩定幣」、「永續合約」、「預測市場」、「現實世界資產（RWA）」、「數字銀行」。
也有些答案透露出更深層的疑慮：
比如「沒什麼可興奮的」、「非加密業務使用區塊鏈底層設施」、「暫時休息觀望」。
整體來看，大家的押注似乎更偏向行業「成熟化」，而非「創新」。這些對話背後，普遍彌漫著一種虛無主義的情緒。
這種情緒雖少被明說，但多數人都能感受到。它源於層出不窮的騙局、低流通高估值的項目上市、交易平台上幣炒作和 KOL 行銷遊戲。這種情緒是行業現狀的反映，卻無法預示未來；甚至可以說，未來很可能不再是今天的延續。
押注成熟賽道或已有明確產品市場契合度（PMF）的領域，本質上是一種潛意識裡的「避險行為」，根源正是這種虛無主義。參與者想避開行業最糟糕的一面，在代幣普遍表現疲軟的環境下，不願為創新承擔風險。
我認為，到 2026 年，這些方向都不會是好的流動性交易選擇：
問題在於，市場效率依然不高，而這種低效仍在支撐眾多山寨幣的價格。行業成熟意味著價格將回歸基本面價值——實際上，這會導致大多數代幣在中短期內下跌。除非你做空，否則很難找到基於基本面的投資機會。
在已有 PMF 的領域進行趨勢延續交易，方向雖然合理，但在流動性市場上卻很難操作，因為始終存在「逆向選擇」問題。大多數時候，如果你買入共識賽道的代幣，要麼買的是低質量跟風品種，要麼就是在估值高得離譜時入場。
舉個例：你說 2025 年看好預測市場？那你到底買了哪個代幣？
行業成熟意味著走向基本面定價。但這暴露了一個核心問題：基本面的規模太小，根本支撐不起當前估值，也難以驅動市場。
那麼，究竟是什麼在驅動代幣價格？下面這張圖是對加密貨幣市值按資產類別的大致劃分，並做了調整以更直觀說明問題：
主要做了兩項調整：
· 對 Layer 1 板塊整體打 75% 的折扣對應用類板塊整體打 50% 的折扣
· 這反映了一個觀點：這兩大類資產中，很大一部分缺乏足以支撐當前估值的基本面。
調整後，兩點非常突出：
1. 市場規模撐不起宏大敘事
儘管應用層備受關注，但實際市場規模仍然很小。去年鏈上手續費總收入約 100 億美元，而且並非所有收入都歸屬於代幣持有者。放在全球視野下，這個數字微不足道。甚至可以說整個鏈上應用生態的總估值，在調整前還不如一家外賣公司 DoorDash。
2. 即便經歷下跌，投機溢價仍主導山寨幣估值
更深入來看：
基本面
基本面決定價格底線。對大多數代幣而言，這個底線遠低於當前價格。即使在當前估值水平，絕大多數代幣市值仍由投機溢價驅動——即人們因預期未來能高價轉手而賦予的價值。這種溢價與市場整體波動高度相關，並且會隨時間自然衰減。賽道越成熟，投機空間就越小。
這種局面短期內難以改變。因此，隨著投機溢價消退，大多數現存山寨幣的表現將遜於比特幣。行業成熟得越快，這種弱勢就來得越快。
Layer 1
Layer 1 仍是重要類別，但遊戲規則已變。贏家通用的公鏈很可能已經出現。微小的性能改進，難以撼動流動性、開發者生態等已形成的網路效應。新的通用型公鏈不會再獲得過去周期那
