在加密貨幣的舆論場中，做市商似乎永遠站在食物鏈頂端。它們被視為與交易平台並列的「系統級贏家」，被外界想像成不承擔方向性風險，卻能在每一次市場波動中坐收漁利的「抽水機」。
然而，當你真正走進這一行業，看到的卻是另一番殘酷景象：有人在極端行情中一夜爆倉，有人因單次風控失誤暗然离場，更多人則在利潤腰斬、價格戰失效、優質資產稀缺的夾縫中，被迫重構整個商業模式。
加密做市商的日子，遠沒有想像中光鮮。
過去兩年，該行業經歷了一場安靜卻血腥的清洗。隨著暴利退潮、規則收緊，合規能力、風控體系、技術積淀取代了昔日的膽量與灰度操作，成為新的生存門檻。這不再是「誰膽子大誰賺錢」的遊戲，而更像一場長期、專業、低容錯率的生存競賽。
在與多家頭部做市商的深度訪談中，一個高度一致的判斷浮出水面：當下的加密做市商，已不再單純是「流動性提供者」，正向「二級市場投資人 + 風險管理者 + 基礎設施」的混合形態演進。
當潮水退去，競爭回歸理性，風險全面暴露，誰正在離場？誰又能留在牌桌上？
若將時間撥回 2017 年，現代意義上的「加密做市商」幾乎不存在。
彼時的做市，更像是一場灰色套利的狂歡。借幣、砸盤、回補、還幣……在流動性充沛時傾銷籌碼，在長尾期緩慢吸籌。交易平台、項目方與做市商之間的邊界極度模糊，價格操縱與虛假交易等在傳統金融中被視為重罪的操作，在當時卻是常態。
但時間正在無情淘汰這套模式。
多位受訪者給出的共識判斷是，2017 年的做市商靠的是膽量和資訊不對稱；而今天的做市商，靠的是系統、風控與合規。
變化的核心，並非單純的「玩法升級」，而是行業底層結構的根本性轉向。過去，做市商是否「守規矩」或許是道德選擇；現在，這是生死攸關的紅線。
Klein Labs 投資合夥人 Joesph 透露，其當下所有業務必須圍繞「可稽核性」展開。合同規範、財務審計、交易明細、交付報告，已從「可選項」變為「默認配置」。為此，合規成本已佔到運營總支出的 30%～50%。
隨著交易平台合規化進程加速、項目方融資路徑透明化以及監管叙事的主流化，做市商的生存邏輯被迫重構。過去那種「黑箱操作 + 結果導向」的草莽模式，正被系統性地剔除出局。
一個明顯的信號是，越來越多的做市商開始將「Regulation First」（合規優先）寫入品牌叙事，不再避而不談。
角色的轉變同樣深刻。在草莽時代，做市商僅是執行層，項目方提供資金與代幣，做市商負責鋪單。而今，做市商更像是二級合夥人。
「我們是否接一個項目，已經變成類似投資決策的問題。項目的基本面、流通結構、交易平台配置、波動區間，都會被提前量化評估。」Joesph 說，「市值進不了前 1000 的項目，可能連談的資格都沒有。」
原因很簡單。一個劣質項目足以吞噬做市商一整年的風險預算。從這個意義上說，做市已不再是簡單的「服務費生意」，而是一場圍繞風險敞口的長期博弈。
當然，草莽套利並未完全消失，但已被邊緣化。
在行業暗角，高風險、高灰度的操作依然存在，但其規模化難度日益增加，生存空間被極限壓縮。當交易平台、項目方及市場情緒一致偏好「穩態流動性」時，不守規矩的玩家本身就成了系統性風險。
在當下的加密做市領域，「守規矩」首次從道德約束轉變為核心競爭優勢。
與上一輪牛市相比，項目方對做市商的預算投入顯著縮減。「數據顯示，今年部分項目提供的 Token 預算甚至較上一輪減少了 50%。」Kronos Labs 首席信息官 Vicent 指出。
但這不僅僅是「預算削減」的問題，更深層的驅動力來自甲方（項目方）思維的進化。
項目方對做市業務的理解已大幅提升，他們開始了解做市商的利潤空間，不再滿足於模糊的流動性承諾，而是要求提供可量化的 KPI、清晰的交付邏輯，以及對每一筆資金使用效率的深度解釋。
簡而言之，資金更少，要求更高。
