編按：當Hyperliquid 的成交規模逼近傳統交易所，真正值得關注的已不只是「量有多大」，而是它選擇站在市場結構的哪一層。本文以傳統金融中「券商vs 交易所」的分工為參照，分析Hyperliquid 為何主動採用低費率的市場層定位，以及Builder Codes、HIP-3 如何在放大生態的同時，對平台抽成形成長期壓力。
Hyperliquid 的路徑，折射的是整個加密交易基礎設施正在面對的核心問題：規模做大之後，利潤究竟該如何分配。
以下為原文：
Hyperliquid 正在處理接近納斯達克等級的永續合約成交量，但其獲利結構同樣呈現出「納斯達克等級」的特徵。
在過去30 天裡，Hyperliquid 清算了2,056 億美元的永續合約名義成交額（按季度年化約6,170 億美元），但僅產生了8,030 萬美元的手續費收入，折算費率約為3.9 個基點（bps）。
這意味著，Hyperliquid 的變現方式更接近於批髮型執行場所（wholesale execution venue），而非針對散戶的高費率交易平台。
作為對比，Coinbase 在2025 年第三季錄得2,950 億美元的交易量，卻實現了10.46 億美元的交易收入，隱含的抽成費率約為35.5 個基點。
Robinhood 在加密業務上的變現邏輯與此相近：其800 億美元的加密資產名義交易量帶來了2.68 億美元的交易收入，隱含費率約33.5 個基點；與此同時，Robinhood 在2025 年第三季的股票名義成交額則高達6470 億美元。
整體來看，Hyperliquid 在成交規模上已躋身頂級交易基礎設施之列，但在費率與商業模式上，更像一個面向專業交易者的低抽成執行層，而非零售導向的平台。
差距不僅體現在費率水準上，更體現在變現維度的廣度。零售型平台往往能夠在多個收入「介面」上同時獲利。在2025 年第三季度，Robinhood 共實現7.30 億美元的交易相關收入，此外還有4.56 億美元的淨利息收入，以及8,800 萬美元的其他收入（主要來自Gold 訂閱服務）。
相較之下，Hyperliquid 目前對交易手續費的依賴程度要高得多，而且這些手續費在協議層面被結構性地壓縮在個位數基點區間。這意味著，Hyperliquid 的收入模型更集中、更單一，也更接近低費率、高週轉的基礎設施型角色，而非透過多重產品線進行深度變現的零售平台。
這本質上可以用定位差異來解釋：Coinbase 和Robinhood 是券商/ 分銷型業務，依托資產負債表與訂閱體系進行多層變現；而Hyperliquid 更接近交易所層。在傳統金融市場結構中，利潤池天然被拆分在這兩層之中。
在傳統金融（TradFi）裡，最核心的分野是分銷層（distribution）與市場層（the market）的區隔。
像Robinhood、Coinbase 這樣的零售平台，位於分銷層，能夠捕捉高毛利的變現面；而像Nasdaq 這樣的交易所，位於市場層，其定價權在結構上受到限制，執行服務會被競爭壓向接近商品化的經濟模型。
券商掌握的是客戶關係。大多數用戶並不會直接接上Nasdaq，而是透過券商進入市場。券商負責開戶、託管、保證金與風險管理、客戶支援、稅務文件等，然後再將訂單路由到特定交易場所。
正是這種「關係所有權」，讓券商可以在交易之外進行多重變現：
資金與資產餘額：現金歸集利差、保證金借貸、證券出借
產品打包：訂閱服務、功能套餐、銀行卡/ 投顧產品
路由經濟學：券商控制訂單流，可以在路由鏈中嵌入支付或收入分成機制
這也是為什麼券商往往能賺得比交易場所更多：利潤池真正集中在「分銷+ 餘額」所在的位置。
交易所營運的是交易場所本身：撮合引擎、市場規則、確定性執行、基礎設施連接。其主要變現方式包括：
交易手續費（在高流動性產品中持續被壓低）
