編者按：永續合約往往被視為加密市場中最具投機色彩的交易工具之一，而它的發明者與孕育它的交易所，同樣長期處在爭議之中。BitMEX 曾是全球加密衍生品交易的中心，也因反洗錢合規缺失而遭遇監管重擊；其創始人之一 Ben Delo，既是永續合約的設計者，也曾站上美國司法體系的被告席。創新、擴張與制度摩擦，在這一案例中始終交織在一起。本文回到這永續合約誕生的起點，從 BitMEX 的工程選擇、市場約束與偶然靈感出發，追溯其如何在缺乏中央設計的情況下，自發演化出一套定價與結算機制。
以下為原文：
2015 年 9 月，在上海一輛出租車的後座上，一位年輕的數學家和他的聯合創始人，正嘗試為他們的加密交易所解決一個長期困擾的問題。他們隨手勾勒出的，是一種奇怪的、沒有到期日的期貨合約。
這個發明，就是後來被稱為「永續合約（perpetual future）」的金融工具。如今，它已經成長為加密市場中最重要、交易量最大的衍生品之一，但在傳統金融體系中，依然鮮少被認真討論。
最近幾週，終於有少數觀察者開始注意到：這種工具正在對現代金融體系的演進產生影響。但相關討論仍然局限而輕描淡寫，更重要的是，它們忽略了一個關鍵背景——永續合約的崛起，並非孤立事件，而是與三場深層結構性轉變同時發生：
·中央銀行重新回到「稀缺準備金」的操作架構；
·無擔保融資作為緊急流動性來源正在消失；
·國際美元支付體系中，維持資金浮存（float）的成本持續上升。
正是在這樣的背景下，穩定幣的興起，創造出了一種全新的、完全抵押、短期限的美元融資來源。但耐人尋味的是，在這個體系中，並不存在一個中央權威來決定這些流動性在邊際上的定價與結算方式。
目前，這一切主要通過永續合約的資金費率（funding rate）自發完成——只要穩定幣在交易，這套機制就能自行運轉。
更令人驚訝的是：官方金融體系曾耗費多年時間，由多個監管機構、專家委員會反覆研究、磋商與設計，才最終推出了 LIBOR（倫敦同業拆借利率）的替代方案；而永續合約所生成的資金費率，如今每天結算著數萬億美元規模的穩定幣資金，卻幾乎完全是自然演化的產物。
與此同時，一場關於貨幣政策操作框架的學術爭論，正在央行內部持續發酵。各國央行官員逐漸意識到：依賴無擔保聯邦基金利率（Fed Funds）來傳導貨幣政策、定價邊際流動性的舊體系，已經不再適用。但問題在於，沒有人能就「新的操作框架應當以哪些市場利率為錨」達成共識。
如果 LIBOR 與歐洲美元市場的歷史經驗仍有參考價值，那麼，美元邊際融資的真實成本，永遠出現在官方體系與非官方體系的交匯處。既然穩定幣正在成為新的「有擔保歐洲美元」，那麼，最能實時反映系統性資金壓力的指標，很可能正是幫助這些體系完成結算的永續合約資金費率。
然而，這一觀點，即永續合約正在承擔吸收、定價、緩解流動性壓力的關鍵角色，而傳統機制已難以優雅應對，至今仍未真正進入央行決策者的視野。
正因如此，現在回頭審視這些工具是如何誕生的、最初試圖解決什麼問題，顯得尤為重要。以下，就是這段歷史，來自我自加密行業早期便持續追蹤這一領域的獨特視角。
故事的主角，是 Ben Delo：一位受過牛津大學訓練、談吐精緻的數學家。他在 2014 年與來自底特律、說話直來直去的美國人 Arthur Hayes，以及同為美國人但最少公開露面的 Samuel Reed 一起，在香港共同創立了 BitMEX 交易所。
三人於 2020 年因違反《銀行保密法》被美國司法部門起訴，原因是 BitMEX 在迅速成長為全球最大的加密衍生品交易平台之一的過程中，未能落實足夠的反洗錢（AML）機制。2025 年，隨著唐納德·特朗普出人意料地對他們發出特赦令，公眾再次將目光投向這三位創始人。
但在所有這些頭條之前，他們只是三位嘗試解決交易員不滿加密期貨設計缺陷的創業者。
我第一次與他們中的一位產生交集，是在 2017 年。當時我還在為《金融時報》旗下的 FT Alphaville 撰稿，主要報導加密行業最新的狂熱現象，首次代幣發行（ICO）。
